Risco-país e CDS: quanto custa se proteger de um calote do Brasil

Na segunda-feira seguinte ao segundo turno, as manchetes falavam do circuit breaker, do tombo do Ibovespa e da disparada do dólar. Mas um número menos famoso fez um dos movimentos mais bruscos do dia: o CDS de cinco anos do Brasil subiu 26% e passou a operar em 151,7 pontos, contra 120,2 na sexta-feira, véspera da votação. Três semanas antes, o mesmo indicador estava no menor nível em seis anos.

O CDS é o termômetro mais usado do chamado risco-país, e costuma ser o primeiro a reagir quando o mercado muda de ideia sobre um país. Neste artigo, que dá sequência à série sobre o pós-eleição (do circuit breaker à prévia do Copom), explico o que ele mede, como ler os números, por que ele se move antes dos outros indicadores e, tão importante quanto, o que ele não diz.

O conceito: o seguro contra o calote

Risco-país é a compensação extra que um investidor exige para emprestar dinheiro a um país, em vez de emprestar a um devedor considerado praticamente sem risco, como o Tesouro dos Estados Unidos. Quanto mais o mercado desconfia da capacidade de um país de pagar suas dívidas, maior essa compensação.

O CDS (Credit Default Swap) é uma forma direta de medir essa desconfiança. Ele funciona como um seguro: o comprador paga um prêmio anual e, se o país der calote ou reestruturar a dívida (o chamado “evento de crédito”), o vendedor do contrato cobre a perda. A analogia mais próxima é o seguro de carro. Se a seguradora acha que o motorista ficou mais arriscado, o prêmio sobe. A diferença é que, aqui, o “motorista” é um país inteiro, e o preço do seguro é negociado todos os dias por investidores do mundo todo.

O prêmio é cotado em pontos-base, e cada 100 pontos-base equivalem a um ponto percentual ao ano. Ou seja, um CDS de 151,67 significa que proteger a dívida brasileira custa cerca de 1,52% ao ano do valor segurado. O prazo de cinco anos é a referência porque é o mais negociado.

O instrumento é relativamente recente: o primeiro CDS de que se tem registro foi criado pelo banco J.P. Morgan em 1997. Sua grande vantagem é permitir que um gestor transfira o risco de crédito de um título sem precisar vendê-lo.

Na prática: fazendo a conta

O custo anual da proteção sai de uma conta simples:

Custo anual = Valor protegido × (CDS ÷ 10.000)

Imagine um fundo estrangeiro com US$ 10 milhões em títulos da dívida externa brasileira, que quer se proteger contra um calote:

Momento	CDS (pontos-base)	Custo anual da proteção
Depois do 1º turno (6/10/2026)	108	US$ 108.000
Véspera do 2º turno (23/10/2026)	120,2	US$ 120.200
Dia seguinte ao 2º turno (26/10/2026)	151,7	US$ 151.700
Pico da crise de 2002 (outubro)	perto de 4.000	perto de US$ 4.000.000

Em um fim de semana, o mesmo seguro ficou US$ 31.500 mais caro por ano. E a última linha mostra o que é uma crise de confiança de verdade: em 2002, proteger a dívida brasileira chegou a custar algo perto de 40% do valor segurado por ano.

Dá para tirar uma probabilidade de calote do CDS?

Dá, com cuidado. A aproximação mais usada no mercado é:

Probabilidade anual implícita ≈ CDS ÷ (1 − taxa de recuperação)

A taxa de recuperação é quanto o credor espera reaver em caso de calote; a convenção do mercado é 40%. Com o CDS em 151,7 pontos, a conta dá cerca de 1,52% ÷ 0,6 ≈ 2,5% ao ano. Antes do segundo turno, com 120,2 pontos, dava cerca de 2%.

Mas esse número não é uma previsão. O CDS não representa diretamente uma probabilidade oficial de inadimplência, e convertê-lo em probabilidade depende das hipóteses sobre a recuperação e da metodologia usada. Além disso, o preço embute um prêmio de risco: investidores pagam mais pelo seguro justamente quando estão com medo, o que tende a inflar a probabilidade implícita em relação à real.

CDS e EMBI+: dois termômetros

O outro indicador clássico de risco-país é o EMBI+ Brasil, calculado pelo J.P. Morgan. Ele mede a média ponderada dos juros extras pagos por títulos brasileiros em dólar em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro americano. Ambos são medidos em pontos-base e costumam andar juntos, mas não são iguais: o EMBI+ mede o juro extra cobrado no título, enquanto o CDS mede o preço do seguro sobre ele. Em momentos de estresse, a diferença pode ser grande. Em 2002, o EMBI+ atingiu o recorde de sua série em 27 de setembro, com cerca de 2.400 pontos-base (as séries variam entre 2.395 e 2.443), enquanto o CDS se aproximou de 4.000 pontos em outubro.

Aplicação no mercado: por que o CDS se move antes

Há três motivos para o CDS costumar ser o primeiro a reagir.

O primeiro é que ele é negociado no mercado global, por investidores estrangeiros, sem depender do horário do pregão brasileiro. O segundo é que ele isola o risco de crédito: quem compra CDS está apostando apenas na capacidade de pagamento do país, sem o ruído de juros, câmbio ou resultado de empresas. O terceiro é prático: comprar proteção é mais rápido e barato do que vender uma carteira inteira de títulos. Quando o medo chega, é por ali que ele aparece primeiro.

Um bom exemplo é a perda do grau de investimento em 2015. As agências de rating demoraram meses para agir, mas o mercado já estava cobrando. O CDS fechou o dia 2 de janeiro de 2015 em 202,32 pontos e já estava em 307,75 em 16 de março. A S&P só tirou o selo de bom pagador do Brasil em setembro. Quando o rebaixamento veio, o CDS já operava em níveis de país especulativo havia meses.

O CDS também conecta os temas desta série. Quando ele sobe, o investidor estrangeiro passa a exigir juros mais altos para financiar o Brasil. Isso empurra para cima a ponta longa da curva de juros (no dia 26, os juros futuros avançaram mais de 260 pontos-base nos prazos médio e longo), o que derruba os títulos do Tesouro Direto na marcação a mercado. Ao mesmo tempo, o medo pressiona o real, e um dólar mais caro alimenta o repasse cambial para a inflação, que por sua vez pesa na decisão do Copom. Para o investidor estrangeiro, o mesmo movimento aparece no risco cambial. O CDS é, em muitos casos, o começo dessa cadeia.

Por fim, o CDS mostra que mercado e agências nem sempre concordam. Depois do primeiro turno, o alívio aproximou o indicador brasileiro do patamar do México, de 94 pontos. Mas o México tem grau de investimento nas três maiores agências, enquanto o Brasil segue na categoria especulativa. O mercado pode antecipar uma melhora (ou piora) que as agências ainda não reconheceram.

Estudo de caso: a montanha-russa de outubro de 2026

Em pouco mais de um mês, o risco-país brasileiro foi do melhor nível em anos a um dos piores do período recente:

Data	O que aconteceu	CDS 5 anos
19/9/2026	Pré-campanha	112 pontos, menor nível do 3º mandato de Lula
6/10/2026	Flávio Bolsonaro à frente no 1º turno	abaixo de 108, menor nível em seis anos
23/10/2026	Véspera do 2º turno	120,2
26/10/2026	Dia seguinte à reeleição de Lula	151,7
29/10/2026	Fim da semana pós-eleição	134,87

Em 19 de setembro, o indicador caiu a 112 pontos-base, o menor nível desde o início do terceiro mandato. Logo após o primeiro turno, amplamente favorável a Flávio Bolsonaro, ele despencou para menos de 108 pontos, o menor patamar desde 2020. O mercado passou a precificar uma condução econômica mais liberal a partir de 2027. Quando o resultado do segundo turno contrariou essa aposta, o prêmio voltou de uma vez. Na quinta-feira (29), o indicador estava em 134,87 pontos, ainda 13% acima do nível de 23 de outubro.

Uma lição sobre como ler o número

Repare que as fontes não batem. A S&P Global Market Intelligence registrou 151,67 pontos na segunda-feira, enquanto o Poder360 informou que o CDS subiu de 120,21 para 143,87 pontos naquele dia, o maior patamar desde março de 2026. Não é erro de nenhum dos dois: o CDS é negociado fora de bolsa, cada provedor de dados coleta cotações de um jeito, e uma cotação no meio do dia é diferente do fechamento. Por isso, ao comparar números de CDS, vale sempre usar a mesma fonte para as duas pontas.

Pontos ou porcentagem?

Comparar com o passado ajuda a dar proporção ao susto:

Episódio	Ponto de partida	Pico	Variação
Eleição de 2002	862 (fim de 2001)	perto de 4.000 (outubro)	mais que quadruplicou
Perda do grau de investimento, 2015	202,32 (2/1)	462,5 (22/9)	mais que dobrou
Eleição de 2026	abaixo de 108 (6/10)	151,7 (26/10)	cerca de 40%

Os dados de 2002 vêm do IBRE/FGV: o CDS se aproximou de 4.000 pontos em outubro e terminou 2002 em 2.290 pontos, depois de ter fechado 2001 em 862. Em 2015, o CDS subiu 34,84 pontos em um único dia e fechou em 462,5 pontos em 22 de setembro, a maior alta diária do segundo mandato de Dilma Rousseff até então.

Aqui está a nuance. Em pontos, o salto de 26 de outubro (cerca de 31 pontos, pela S&P Global) foi parecido com o pior dia de 2015. Em porcentagem, foi três vezes maior: 26% contra cerca de 8%. A diferença está na base: um país que parte de 120 pontos sente cada 30 pontos com muito mais intensidade do que um que parte de 430. O nível absoluto de hoje continua longe das crises anteriores. A velocidade da virada é que foi histórica.

E 2002 deixa outra lição: crises de confiança podem se reverter. O que virou o jogo foi o compromisso do governo eleito com um superávit primário alto e com a reforma da Previdência, e o EMBI+ terminou 2003 em 463 pontos.

Riscos: o que o CDS não diz

Não é uma probabilidade real. Como visto, a conta de probabilidade implícita depende de hipóteses e embute um prêmio pelo medo. Ela serve para comparar momentos, não para prever um calote.

Ele mede a dívida externa. O CDS soberano protege, em geral, os títulos brasileiros emitidos em dólar no exterior. Mas a maior parte da dívida pública brasileira é interna e em reais. Na prática, um governo que se endivida na própria moeda raramente dá um calote formal; o risco costuma aparecer de outras formas, como inflação, juros mais altos e moeda mais fraca. O CDS captura só uma parte da história fiscal.

Fatores globais pesam. Em momentos de aversão a risco no mundo, os CDS de todos os emergentes sobem juntos, mesmo sem mudança nos fundamentos de cada país. Antes de atribuir uma alta a um fato local, vale comparar com pares como México, Colômbia e Chile.

Liquidez pode exagerar os movimentos. Por ser negociado fora de bolsa, o CDS pode reagir de forma exagerada em dias de estresse, quando poucos negócios definem o preço. Picos no meio do dia nem sempre se sustentam, como mostrou a queda para 134,87 pontos três dias depois.

O seguro também tem risco. Quem compra proteção depende de o vendedor conseguir pagar se o calote acontecer. Em 2008, a seguradora americana AIG, uma das maiores vendedoras de CDS do mundo, precisou ser socorrida pelo governo dos Estados Unidos exatamente por isso.

Contexto atual

O risco-país recuou do pico, mas não voltou ao ponto de partida, e o ambiente continua tenso. Na terça-feira (3), na volta do feriado, o Ibovespa caiu 1,42%, aos 165.528,92 pontos, e o dólar subiu 0,79%, a R$ 5,487, em meio à preocupação com os rumos da política econômica do próximo governo. Pesaram rumores de que Lula poderia discutir com o economista André Lara Resende uma proposta de redução gradual da Selic, possibilidade negada pela cúpula do PT. Os juros futuros voltaram a subir, e o Boletim Focus revisou para cima as projeções de inflação e juros: a Selic esperada para o fim de 2027 passou de 11,75% para 12,50%, e o IPCA de 2027 foi a 4,76%, acima do teto da meta.

O cenário de piora ainda está no radar. Os estrategistas do Morgan Stanley avaliam que o CDS pode subir mais 40 pontos, e o dólar chegar a R$ 6,00, se as pressões fiscais se intensificarem, embora ressaltem que situações desse tipo foram precificadas apenas duas vezes nos últimos 20 anos.

O que pode mudar a direção? Nas próximas semanas, o comportamento do CDS deve depender dos sinais do governo reeleito sobre as contas públicas, como a escolha da equipe econômica e o compromisso com metas fiscais. E hoje à noite, às 18h30, o Copom anuncia sua decisão sobre a Selic. Um risco-país mais alto pressiona o câmbio e as expectativas de inflação, e é um dos fatores que tornam mais difícil retomar os cortes.

Conclusão

O CDS é o preço que o mundo cobra para segurar a dívida de um país. Ele é útil justamente porque reage rápido: negociado globalmente e isolando o risco de crédito, costuma registrar a mudança de humor do mercado antes do rating, da bolsa e, às vezes, do próprio câmbio.

Outubro de 2026 mostrou essa velocidade. Em três semanas, o indicador foi do melhor nível em seis anos a um salto de 26% em um único dia. Mas ler o CDS exige cuidado: comparar números da mesma fonte, olhar pontos e porcentagem ao mesmo tempo, lembrar que a probabilidade implícita não é uma previsão e que ele mede só uma parte do risco fiscal.

A lição de 2002 é que o risco-país responde a credibilidade, e credibilidade se constrói com atos, não com o resultado de uma eleição. Para o investidor, o CDS não diz o que vai acontecer; diz quanto o mercado está pagando para se proteger do que pode acontecer.

Glossário

Termo	Definição
Risco-país	Compensação extra exigida para emprestar a um país em vez de a um devedor considerado sem risco.
CDS (Credit Default Swap)	Contrato que funciona como seguro contra o calote de um país ou empresa.
Ponto-base	Um centésimo de ponto percentual (0,01%). 100 pontos-base equivalem a 1% ao ano.
Evento de crédito	Calote, reestruturação ou outro evento previsto no contrato que aciona o pagamento do CDS.
Taxa de recuperação	Parcela da dívida que o credor espera reaver em caso de calote; a convenção do mercado é 40%.
Probabilidade implícita	Chance de calote “embutida” no preço do CDS; inclui prêmio de risco e não é uma previsão.
EMBI+ Brasil	Índice do J.P. Morgan que mede o juro extra pago por títulos brasileiros em dólar sobre os do Tesouro americano.
Rating	Nota de crédito atribuída por agências como S&P, Moody’s e Fitch.
Grau de investimento	Faixa de rating que indica baixo risco de calote; conhecido como “selo de bom pagador”.
Grau especulativo	Faixa de rating abaixo do grau de investimento, onde o Brasil está desde 2015.
Mercado de balcão	Mercado em que os contratos são negociados diretamente entre as partes, fora da bolsa.
Hedge	Operação de proteção contra um risco já existente na carteira.

Próximos temas

1. Juro real de 8%: o que significa ter um dos maiores juros reais do mundo, para quem investe e para quem toma crédito, à luz da decisão do Copom desta quarta.
2. Como ler uma ata do Copom: as palavras e expressões que o mercado observa, a partir da ata desta reunião, que sai na próxima terça.
3. Rating soberano: como as agências dão nota a um país, por que o Brasil perdeu o grau de investimento em 2015 e o que seria preciso para recuperá-lo.